Hoofdstuk 3
De kantoorbeleggersmarkt
In dit hoofdstuk bespreken we ontwikkelingen op de kantoorbeleggingsmarkt; volgens Bak (2017) bestaat ongeveer 65 procent van de kantorenmarkt uit beleggingsobjecten, de rest uit objecten in handen van eigenaren-gebruikers. We richten ons daarbij eerst op de ontwikkeling van het (beleggings)transactievolume en op de ontwikkeling van de transactieprijzen (paragraaf 3.1). Vervolgens gaan we op zoek naar de factoren die leiden tot vastgoedbeleggingen, en kantoorbeleggingen in het bijzonder (paragraaf 3.2 tot en met 3.6). Tot slot gaan we in op een aantal ‘klassieke’ nadelen van het beleggen in vastgoed en de manier waarop beleggers die proberen te verminderen, zodat vastgoedbeleggingen toch aantrekkelijk worden of blijven (paragraaf 3.7).
3.1Herstel van het transactievolume en de -prijzen
Beleggingstransactievolume
De vraag naar kantoren daalt, maar het beleggingstransactievolume is alweer enkele jaren aan het stijgen. Figuur 3.1 laat zien dat de omvang van de kantoorbeleggingen en het aandeel hiervan in het totaal van vastgoedbeleggingen weliswaar kleiner zijn dan vóór de financiële crisis (in de jaren 2007 en 2008), maar ook dat kantoren nog altijd de grootste beleggingscategorie zijn. Let wel, het gaat hier om het jaarlijkse transactievolume (de flow), niet om het totaal belegd vermogen (de stock). Op het laatste gaan we in het volgende hoofdstuk in.
De stijging van het transactievolume komt vooral voor rekening van buitenlandse beleggers. In toenemende mate zijn buitenlandse partijen de kopende partij. In de periode 2009-2015 was gemiddeld ongeveer 50 procent van het onderzochte transactievolume belegd door buitenlandse beleggers (PBL & Deloitte 2016). 11 april 2017 was het voorlopige hoogtepunt, met de hoogste transactieprijs voor een enkel object (single asset-transactie) ooit: een Franse belegger verwierf het Atrium aan de Zuidas in Amsterdam voor 500 miljoen euro. Het aandeel van Nederlandse kopende beleggers is in de periode 2009-2015 sterk afgenomen in vergelijking met dat van Nederlandse verkopende beleggers (Figuur 3.2). Het merendeel van de buitenlandse transacties is toe te rekenen aan Duitsland, gevolgd door de Verenigde Staten en daarna het Verenigd Koninkrijk. Het geïnvesteerd vermogen vanuit Aziatische landen is in deze periode nog beperkt in vergelijking met andere landen. Voor het overgrote deel worden de transacties in Amsterdam gesloten. Het gaat hier zowel om vastgoed op aantrekkelijke locaties met hoge prijzen en relatief lage aanvangsrendementen, als om de lager geprijsde en potentieel hoger renderende objecten.
De effecten van het toenemende buitenlandse belang zijn overigens moeilijk te bepalen en niet eenduidig. Meer vraag vanuit het buitenland drijft prijzen op. Bovendien zijn buitenlandse beleggers vaker moeilijker bereikbaar en aanspreekbaar op de leegstand en het onderhoud van hun vastgoed. Tegelijkertijd leiden meer buitenlandse verwervingen van Nederlands vastgoed ertoe dat het Nederlandse financiële systeem minder risico loopt; we bespreken dit verder in hoofdstuk 4.
Prijsontwikkeling
Het beleggingstransactievolume zegt niet alles; de heterogeniteit van de markt komt erin niet tot uitdrukking. In tijden van neergaande markten kunnen hoge transactievolumes vooral handel in gebouwen en portefeuilles met een aantrekkelijk (direct) rendement reflecteren (een flight to quality, zie Eurostat 2016). Er zit dan, kortom, een bias in de cijfers.
In de vastgoedmarkt ontbrak het tot voor kort aan een op transactieprijzen gebaseerde index die corrigeert voor de heterogeniteit van de markt. De ASRE heeft, met medewerking van NVM Business, in 2016 een dergelijke index ontwikkeld (Buitelaar et al. 2016). Deze index corrigeert onder andere voor de leeftijd, locatie en omvang van het vastgoed. Figuur 3.3 toont het resultaat (voor de duidelijkheid: het gaat hier om kooptransactieprijzen; in figuur 1.2 gaat het om huurtransactieprijzen). Uit de figuur blijkt dat er sinds kort weer een stijging van vastgoedprijzen is, waaronder dus ook van kantoren. Het prijsniveau en de stijging blijven evenwel nog fors achter bij de koopwoningmarkt (de stippellijn in Figuur 3.3).
Deze prijsindex heeft een andere ontwikkeling en veel grotere volatiliteit (beweeglijkheid) dan de veel gebruikte benchmarkindex van Morgan Stanley Capital International (MSCI, voorheen IPD) (Buitelaar et al. 2016: 46). Dit heeft een aantal redenen. Allereerst zijn bij de MSCI-index alleen grote beleggers betrokken, met naar verwachting een gemiddeld genomen hogere kwaliteit gebouwen en locaties in portefeuille. Ten tweede gaat het in figuur 3.3 om daadwerkelijk waargenomen transactieprijzen, terwijl het bij de MSCI-index gaat om rendementsberekeningen op basis van waarderingen. Waarderingen hebben de neiging om prijsontwikkelingen vertraagd en afgevlakt op te pikken (zie verderop in dit hoofdstuk).
3.2‘Wall of money’ en beleggingsdrang
Een belangrijke factor achter het recente herstel van het beleggingsvolume en van de prijzen is de ruime beschikbaarheid van te beleggen vermogen. In de beleggingswereld duikt (wederom) de term wall of money op (Buitelaar & Van Dongen 2016; Syntrus Achmea 2015a; Zuidema 2014), ter aanduiding van de enorme bedragen die beleggers aan liquide middelen hebben. Die omvangrijke kapitaalpositie wordt voor een belangrijk deel veroorzaakt door het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB) (sinds 2015), en eerder al van de Amerikaanse Federal Reserve (FED), ook wel kwantitatieve geldverruiming (quantitative easing, QE) genoemd. Dit houdt in dat de ECB vooral op grote schaal staatsobligaties opkoopt. Figuur 3.3 geeft de omvang en de ontwikkeling van deze kwantitatieve verruiming weer.
Het gevolg van kwantitatieve geldverruiming is dus dat financiële instellingen, waaronder institutionele beleggers, kapitaal in handen krijgen. Bovendien wordt hierdoor de rente op staatsobligaties gedrukt, en daarmee het rendement voor beleggers. Dit leidt ertoe dat beleggers naar mogelijkheden moeten gaan zoeken om hun vermogen te herbeleggen in andere investeringen dan staatsobligaties. Dat herbeleggen doen ze vooral in aandelen en vastgoed, en dus ook in kantoren. Die beleggingsdrang en het prijsopdrijvend effect ervan zijn niet exclusief Nederlands, maar meer algemene verschijnselen op internationale vastgoedbeleggingsmarkten: ‘based on historical returns data and conventional portfolio allocation models, then, the share of real estate investments going to the office markets of world cities [...] seems hard to justify’ en ‘capital flows and capital availability influence asset prices both generally and within an asset class. Where there is “excess’ capital” in the global economy seeking investment opportunities, interest rates will be forced downward with the lower discount rate increasing the value of future expected cash flows and raising asset prices’ (Lizieri 2009: 171 en 181). Dit is precies wat momenteel ook in de Nederlandse vastgoed- en kantorenmarkt lijkt te gebeuren.
Beleggers hebben momenteel enorme bedragen aan liquide middelen
De grote kapitaalbeschikbaarheid, de lage rente en het effect dat die hebben op vastgoedprijzen en -volumes zijn min of meer incidenteel. Vastgoed heeft daarnaast meer structurele kenmerken die het aantrekkelijk maakt als beleggingscategorie. In de literatuur worden verschillende argumenten aangehaald die beleggers doen besluiten om in vastgoed in het algemeen en kantoren in het bijzonder te beleggen (zie bijvoorbeeld Van Gool 2016; Van Gool et al. 2007; Hudson-Wilson et al. 2005). We bespreken deze argumenten verder in de volgende paragrafen:
3.3Stabiele rendementen en aantrekkelijke cumulatieve rendementen
Misschien wel de belangrijkste reden voor vastgoedbeleggingen, in vergelijking tot alternatieven, is het stabiele karakter van de rendementen, vooral het directe rendement en de aantrekkelijke cumulatieve rendementen. De totaalrendementen van vastgoed zijn stabieler dan die van aandelen en obligaties. In de periode 1977-2015 waren er in het vastgoed in het algemeen en in de kantorenmarkt in het bijzonder geen grote negatieve (maar ook geen grote positieve) uitschieters (Tabel 3.1).
| Beleggingscategorie | Laagste totaalrendement | Jaar |
|---|---|---|
| Direct vastgoed (totaal) | -0,2% | 2009 |
| Kantoren | -4,7% | 1992 |
| Winkels | -5,0% | 1981 |
| Woningen | -2,3% | 1994 |
| Aandelen | -52,3% | 2008 |
| Obligaties | -8,8% | 1999 |
Source: Van Gool (2016)
In Nederland scoren de rendementen van vastgoed, obligaties en aandelen cumulatief gezien over een langere periode ongeveer even goed. Nederlands vastgoed scoort daarmee lager dan Amerikaans en Brits vastgoed – zij het dat het in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk meer schommelt –, maar weer (veel) hoger dan Duits vastgoed (Van Gool 2016: 35-36).
3.4Verhouding risico-rendement
Vastgoed wordt ook gewaardeerd als beleggingscategorie vanwege zijn vermeende aantrekkelijke risico-rendementsverhouding. Daarbij scoort direct beleggen in vastgoed (direct vastgoed), in de vorm van zélf een object kopen/exploiteren, hoger/beter dan investeren in aandelen of obligaties en beleggen in (beursgenoteerde) vastgoedfondsen (indirect vastgoed). De rendementen van vastgoed zijn relatief hoog en de risico’s relatief beperkt. Dit wordt doorgaans gemeten met behulp van de Sharpe-ratio, waarbij geldt: hoe hoger de ratio, hoe beter de risico-rendementsverhouding. De Sharpe-ratio van het directe vastgoed in Nederland over de periode 1995-2015 was 0,9, die van aandelen en obligaties respectievelijk 0,3 en 0,7 (Van Gool 2016: 36-37).
Intransparantie van een dunne markt
Bij de hiervoor besproken stabiliteit en aantrekkelijkheid van rendementen en de beperkte risico’s moet wel de kanttekening worden geplaatst dat vastgoedmarkten intransparant zijn, in ieder geval intransparanter dan andere beleggingsmarkten, waardoor de prestaties kunnen zijn vertekend.
De beleggingsmarkt is een ‘dunne’ markt, wat wil zeggen dat er weinig transacties plaatsvinden. Transactieprijzen vormen als gevolg hiervan maar in zeer beperkte mate een indicator van de marktomstandigheden; een paar atypische transacties kunnen het algemene beeld al behoorlijk vertekenen (Francke 2010). Daarom worden marktprestaties beoordeeld en investeringsbeslissingen genomen op grond van taxaties in plaats van transactieprijzen, zoals dat bij aandelen en obligaties wel gebruikelijk is. Bij taxaties speelt een zekere mate van subjectiviteit (taxeren is mensenwerk) en ‘padafhankelijkheid’ (taxateurs zijn vanwege de onzekerheid geneigd bij hun taxaties naar hun eigen voorgaande taxaties te kijken) een rol. Dit leidt tot vertraging (lagging) en afvlakking (smoothing) van metingen (Van Gool et al. 2007; McAllister et al. 2003). Wanneer een markt een neerwaartse beweging maakt, is dat bijvoorbeeld pas laat te zien in de taxaties, waardoor de omstandigheden lang rooskleuriger lijken dan ze zijn. Een goede illustratie van die subjectiviteit/padhankelijkheid is ook dat een taxateurswissel in tijden van neergang een significant negatief effect (van gemiddeld maar liefst –8,8 procent bij kantoren) blijkt te hebben op de waardering van vastgoed (Van der Werf & Huibers 2015).
Die intransparantie biedt ook ruimte voor opportunistisch handelen. Een teken van intransparantie, en tegelijkertijd een versterkende factor, is het gebruik van huurincentives, zoals ook genoemd in hoofdstuk 2 (Buitelaar 2015; Van Gool 2011). In dat hoofdstuk kwam ook aan de orde dat kantooreigenaren in de eerste jaren nadat de leegstand begint op te lopen, incentives verstrekken om huurders aan te trekken en pas na een aantal jaren de officiële huurprijzen verlagen (Buitelaar 2015). Volgens sommigen doen ontwikkelaars en beleggers dat onder andere om te profiteren van de intransparantie van de kantorenmarkt (vergelijk Buitelaar 2015; Van Gool 2011). Kopende partijen kennen soms alleen de officiële contracthuren; huurincentives staan vaak niet in het formele contract, maar in de bijlagen daarbij.[1] Dit kan leiden tot een te positief beeld van de marktomstandigheden en dus tot het overbieden op kantoren. Kenbaarheid van incentives is van groot belang bij het voorkomen en verminderen van het overaanbod van kantoren (McCoy 2006: 88). Inmiddels zijn er in Nederland strengere regels om incentives te vermelden in jaarverslagen (De Wit & Terstegge 2012). In hoeverre dat in de praktijk tot meer transparantie heeft geleid, is niet goed te bepalen.
3.5Bescherming tegen inflatie
Een ander argument voor het opnemen van vastgoed in de beleggingsportefeuille is de bescherming die het zou bieden tegen inflatie (inflation hedge), vanwege de verwachting dat huren met de inflatie meestijgen. Dit blijkt in de praktijk tegen te vallen. Volgens Van Gool (2016: 38-39) is er zelfs een licht negatieve samenhang (van -0,1) tussen de ontwikkeling van de inflatie en die van het totaalrendement op direct vastgoed. Dat wil zeggen dat wanneer de inflatie stijgt, rendementen enigszins dalen in plaats van meestijgen. Contracthuren worden gedurende de contractduur doorgaans nog wel geïndexeerd met de inflatie, maar de markthuren houden de inflatie op de lange termijn niet bij.[2] Dit hangt samen met het ontspannen karakter van winkel- en kantorenmarkten en de hoge leegstandscijfers (zie hoofdstuk 2).
3.6Diversificatie van de portefeuille
Een belangrijk argument voor vastgoedbeleggingen is de rol die ze spelen in een beleggingsportefeuille. Vastgoed is al heel lang een populair beleggingsobject, omdat het – samen met aandelen en obligaties – deel uitmaakt van wat volgens financieel deskundigen de ideale portefeuillemix is (Van Gool et al. 2007; Lizieri 2009). De basis voor die gedachte vormt de ‘moderne portefeuilleleer’ van Markovitz (1952), die bewees dat portefeuilles minder risico lopen wanneer de individuele componenten (aandelen, obligaties en vastgoed) niet perfect positief met elkaar samenhangen. Ook in Nederland zijn er grote verschillen in risico en rendement van aandelen, obligaties en direct vastgoed (Figuur 3.5).
Dat vastgoed een belangrijke belegging is in de diversificatiestrategie van beleggers, blijkt ook uit empirische analyses, in zowel binnen als buitenland. Dit geldt vooral direct vastgoed (Van Gool 2016; Hoesli et al. 2004). Portefeuilles met een bepaald aandeel vastgoed – volgens Hoesli et al. (2004) tussen de 15 en 25 procent – renderen beter dan portefeuilles zonder.
3.7Nadelen van beleggen in vastgoed en manieren om daarmee om te gaan
Naast voordelen van direct beleggen zijn er ook nadelen:
- kennis- en managementintensief;
- hoge eenheidsprijzen;
- illiquiditeit; en
- (zoals eerder besproken) intransparantie(Van Gool et al. 2007: 25-26).
Om de nadelen van beleggen in vastgoed te beperken en de voordelen (grotendeels) te behouden, zijn institutionele beleggers steeds minder direct en steeds meer indirect gaan beleggen via professionele vermogensbeheerders en via beursgenoteerde vastgoedaandelen (zie ook Van Gool et al. 2007: 26; Van Loon & Aalbers 2017); Figuur 3.6). Van Loon en Aalbers (2017) noemen dat de ‘financialisering’ (financialization) van vastgoed, waardoor het steeds meer een belegging zoals aandelen en obligaties is geworden.
Het effect hiervan is dat de afstand tussen beleggers en het beleggingsobject groter is geworden. In een situatie van volledige informatie en rationeel handelende actoren (zoals verondersteld in neoklassieke theorieën) zou dit geen effect mogen hebben op het vermogensbeheer. Maar wanneer we uitgaan van onvolledige informatie, asymmetrische informatie en beperkt rationeel handelen, dan kan het gevolg van die financialisering en het op afstand raken van het beleggingsobject zijn dat de pijn van rendementsverlies op een individueel object minder direct en in mindere mate wordt ervaren. Immers, een belegger is vaak slechts een van de fondsdeelnemers, en een vastgoedobject is vaak slechts een van de objecten in een fonds. Dit kan de prikkel verminderen om leegstand en reducties in huurinkomsten van individuele panden te keren.